Zentrale Abwicklung dämpft 'Specialness' in Repo-Märkten, stabilisiert aber in Krisen
Ein EZB Working Paper untersucht, wie die zentrale Abwicklung von Repo-Geschäften die Preisbildung von Sicherheiten beeinflusst. Die Studie zeigt: In normalen Zeiten dämpfen CCPs die 'Specialness', stabilisieren aber die Preise in Stressphasen.
Das Paradox der Repo-Preisbildung
Repo-Märkte sind entscheidend für die Finanzierung von Banken und den Wertpapierhandel.
Sie funktionieren entweder bilateral (OTC) oder über zentrale Gegenparteien (CCPs).
Diese unterscheiden sich grundlegend in der Preisbildung von Kontrahentenrisiken.
In bilateralen Märkten spiegeln Repo-Sätze das spezifische Risiko des Kreditnehmers wider, während CCPs Risiken bündeln und eine gemeinsame Preisregel anwenden.
Das Papier entwickelt ein Modell für sicherheitengestützte Repo-Geschäfte, das zeigt: Repo-Sätze sind eine nicht-lineare Funktion des Kreditnehmer-Ausfallrisikos.
Dies führt dazu, dass die durchschnittlichen OTC-Sätze negativer ausfallen als die CCP-Sätze.
Der Grund: In OTC-Märkten internalisieren Kreditgeber das individuelle Risiko vollständig, während es in CCP-Märkten über den Pool verwässert wird.
Dieser Aggregationseffekt erzeugt einen systematischen Keil zwischen OTC- und CCP-Sätzen.
Stresstest im März 2020 bestätigt Modell
Die Modellvorhersagen wurden mit Transaktionsdaten aus dem Interbanken-Repo-Markt des Euroraums rund um den COVID-19-Schock im März 2020 getestet.
Die empirischen Ergebnisse bestätigen das Modell: Der CCP-OTC-Spezialitäts-Gap komprimiert sich in Phasen erhöhter Kontrahentenunsicherheit.
Die Kreditkosten in CCP-Märkten stiegen im Vergleich zu OTC-Märkten um etwa 6 Basispunkte.
Diese Kompression war heterogen: Sie fiel schwächer aus für risikoreichere Kreditnehmer und stärker für hochwertige Sicherheiten wie Staatsanleihen.
Politisch relevant ist, dass die zentrale Abwicklung nicht nur die Widerstandsfähigkeit der Finanzmärkte beeinflusst, sondern auch den Gleichgewichtspreis knapper Sicherheiten.
CCPs dämpfen die 'Specialness' in normalen Zeiten, stabilisieren aber die Preisbildung in Stressphasen.